发表于《国际金融研究》2015年第7期 尹力博、柳依依

作为一种特殊的大宗商品，黄金具有商品、货币和避险的多重属性。黄金的避险属性是指当金融、经济出现大幅波动或危机时，黄金表现为资金的避风港，大量避险资金涌入黄金市场。事实上，黄金的避险能力一直受到学界和业界的广泛探讨和研究，呈现一定的分歧与争议。传统观点认为黄金是一种有效的安全港资产，能在市场极具动荡时抵御市场风险并减少投资者资产组合的损失。然而，近年来也有研究对黄金的安全港资产地位提出质疑。

回顾正反两方观点，关于黄金避险能力在现有文献中还没有定论。此外，世界金融市场间的价格联动效应日益显著，各市场间风险传递速度明显加剧。特别的，在美元量化宽松退出冲击等宏观不确定性加剧的背景下，黄金避险能力的稳定性就更值得关注与探讨。鉴于此，本文基于宏观不确定性视角，实证考察了黄金现货和期货收益均值、波动和交易量、持仓量与政策不确定指数和股票不确定指数的信息传递关系及其相关关系的时变特征，旨在解决下列问题：（1）黄金现货和期货价格与宏观不确定性指数之间是否存在收益、波动信息传递关系？（2）宏观不确定性是否会影响黄金期货市场的交易情况？研究结果有助于国际储备管理当局对国际储备结构进行有效调整，也有助于全球投资者对相关资产组合调整的目标与时机做出判断。

本文的创新之处在于：（1）将宏观不确定纳入到分析黄金避险属性的框架，属于研究该领域的全新视角。迄今，国内外几乎没有文献涉及黄金与宏观不确定关系的实证研究。大部分文献是从某一个宏观经济角度出发（如汇率、股票和债券收益率、通货膨胀等）研究黄金价格的动态演化。（2）采用变参数时间序列研究方法提炼了黄金避险能力的时变特征，填补了相关文献空白。（3）研究对象既涵盖了黄金的现价和期价，又包含了交易量和持仓量。已有分析黄金避险功能的文献都是基于黄金的价格数据，没有从黄金的交易量和持仓量角度进行进一步分析。我们在价格的基础上加入交易量层面的信息，从而使价格层面的结论更加完善。

综合信息传递和动态相关系数结果，本文发现以下三点结论。第一，黄金现货和期货收益均值、波动和交易量、持仓量与政策不确定指数和股票不确定指数的相关关系随时间变化，正相关与负相关交替出现，时变性显著。因此黄金能否作为实体经济或股票市场的避险资产因时而异。第二，在历次危机中（1988年拉美经济危机、1997年亚洲金融危机、2000年美国互联网泡沫危机和2008年金融危机），黄金均表现为实体经济的避险资产，能有效抵御宏观经济波动的风险。第三，在前三次危机中黄金也表现出股票市场避险资产的特征，但在2008年金融危机之后，黄金作为对冲股票市场动荡的安全港资产不再成立，因此证券投资者在组合资产中加入黄金不一定能够达到避险保值的效果。