《金融研究》2016年第3期刊发太阳新城官网谭小芬教授与其合作者王雅琦、卢冰撰写的文章“汇率波动、金融市场化与出口”。卢冰为太阳新城官网卓越学术人才培养项目第四期学员。

自布雷顿森林体系解体以来，汇率风险一直成为政策制定者和学者所关心的话题。学术界对于汇率波动与贸易之间的关系一直没有统一的看法。在早期的理论研究中，Clark（1973）在完全市场竞争、企业风险厌恶、等严格假设下，推导出了汇率波动与贸易之间的负向联系。但当一些学者放松上述模型假设后，则无法得出波动与贸易之间明确的关系（McKenzie，1999；Clark等，2004）。在实证研究中，部分学者发现汇率波动会对出口产生负面影响，而部分学者则发现汇率波动对出口没有显著影响或产生正向影响。为了解释汇率波动与出口之间不确定的关系，Byrne等（2008）提出以往汇率波动与贸易的研究中存在着加总偏误（aggregation bias），即没有区分行业之间的异质性。此外，Grier和Smallwood（2007）提出以往的文献过多集中于发达国家，汇率波动对发展中国家出口负面效应更为明显。一些文献进一步提出，金融发展、信贷约束是制约着汇率波动对国家和企业生产率影响的重要因素（Aghion等，2009；Caglayan和Demir，2014），融资需求无法得到满足的企业会受到汇率波动更大的冲击。探究汇率波动与企业出口的关系，已经成为文献中的重要话题。

与此同时，近年来大量文献指出，多产品出口企业主导了国内生产和国际贸易，关于多产品企业产品结构调整的问题越来越受到重视（Bernard等，2009；钱学锋等，2013；Mayer等，2014；余淼杰和王雅琦，2015）。当面临贸易成本降低或者汇率升值冲击时，多产品出口企业会舍弃最低效的产品，而将出口更将集中于表现最好、最有效率的产品，通过转变产品结构提高企业生产率（Bernard等，2010；Bernard等，2011；Chatterjee等，2013）。但目前却鲜有文献研究汇率波动冲击对多产品出口企业出口结构调整的影响。实际上，当企业面临的汇率波动增大时，相当于可变贸易成本的增加（Ethier，1973），此时企业低效率产品的利润率降到可以覆盖掉前期固定成本的水平以下，企业因此放弃低效率产品的生产，将更多资源配置到核心产品的出口上（Bernard等，2011）。

结合以往文献，论文应用2002年-2009年高度细化的海关数据，采用面板固定效应模型从企业-产品层面研究了汇率波动对于我国出口企业的影响，并研究了处于不同金融市场化水平的地区的企业面对汇率冲击表现出的异质反应。随着我国市场化改革的逐步进行，市场化一直是政策制定者和学者所关心的话题。Huang（2010）和樊纲（2011）等分别提出金融市场化改革有利于改变我国经济结构扭曲的现状和促进我国经济的增长。但是他们的研究集中在宏观层面，在微观层面市场化是否会对企业的增长与出口产生影响，还缺乏相应的证据支持。一般来说，在金融市场化水平较高的地区，金融资源的配置受政府干预程度较低，资源配置效率较高，出口商面临的融资环境较好。金融市场化通过提高资源配置效率，缓和了信贷约束，抑制了波动对企业出口决策的影响。论文发现，汇率波动增大会显著降低企业出口额，并收缩企业的出口范围，在金融市场化程度较高的地区，这种效应得到了有效缓解。

论文有以下四个方面的贡献。第一，现有文献关于汇率波动与出口的关系仍没有统一的看法，本文采用中国微观企业数据，很好规避了加总偏误（Aggregation Bias），克服了采用宏观数据可能带来的内生性问题，并进一步探究处于不同金融市场化程度地区的企业表现出的不同反应，从而补充完善了这一分支的文献。第二，文章将研究汇率波动的文献和研究多产品出口企业的文献结合起来，与以往用中国数据研究汇率波动作用的文章相比，不仅研究了汇率波动对企业出口额的影响，而且重点研究了汇率波动对多产品企业出口产品结构的调整效应。讨论汇率波动对多产品企业出口结构影响的文献目前仍然非常稀缺，本文对此进行了尝试。第三，受数据可得性的制约，以往采用企业层面数据研究中国贸易的文章时间大多截止于2006年。实际上自2005年中国汇率改革以来，人民币汇率更加市场化、变得更有弹性，与此同时汇率波动程度日益增大，因此十分有必要对2006年之后汇率波动对出口企业的影响进行进一步的分析和检验。第四，指标选取上，文章采用金融市场化指标来衡量一省的金融发展程度这一核心变量。Hericourt和Poncet（2013）采用了省份的信贷总额比GDP来衡量金融发展程度，这一指标实际存在着比较大的缺陷，因为它只衡量了信贷融资的量的大小，而没有考虑具体的金融结构。实际上，金融结构对经济增长起着重要的作用（林毅夫等，2003）。处在贷款总额相对GDP较高地区的企业获得外源融资的能力并不一定强，中国存在的贷款歧视现象可能会导致在这些地区借款资源过度倾向于国有企业，而广大中小企业仍然无法获得充足的资金支持来抵御汇率风险。论文通过采用樊纲等（2011）中提出的金融市场化指标来缓解这一问题。该指标定义为金融机构短期贷款中向非国有经济部门贷款的比例，这一指标比Hericourt和Poncet（2013）中的指标能更好反应企业的融资难易程度。

论文主要得出如下结论：当目的地国家和中国的双边汇率波动增大时，中国企业出口到该目的地国的出口额和出口产品种类均会减少，且出口会更多集中于核心产品；企业所在省份金融市场化程度越低，这种效应越明显。具体而言，当金融市场化水平从平均值提高10%，企业出口额、出口产品种类、产品集中度相对于汇率波动的弹性绝对值分别降低30.4%，37.5%和35.7%。接下来，文章进行了一系列细致的稳健性检验来证实结果的可靠性。在更换了金融市场化指标，控制住外国收入不确定性、汇率水平等其他因素，排除工资水平、经济发展水平等其他渠道后，得到了与主体部分一致的结论。

由于我国整体金融市场化水平较低，企业受目的地国家汇率波动冲击较大，实行相对固定的汇率制度有助于中国企业摆脱汇率风险带来的成本，对中国有如下政策启示。第一，在国内信贷市场还不够发达的当下，浮动的汇率制度会给出口企业带来巨大的汇率风险；第二，应加快我国金融市场化改革进程，发展多层次的资本市场，逐步放开利率管制，减轻信贷约束，改善出口企业的融资环境。第三，针对国有企业面对汇率波动不敏感的现象，应提高国有企业对汇率风险的管理水平；汇率波动对私营企业的影响最大，应加大对私营企业的资金支持，提高私营企业抵御汇率风险的能力。